出品 | 子弹财经
作者 | 王亚静
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
在“旧主”顾江生离开顾家家居董事会两周后，“美的系”有了新动作。
6月15日收盘后，顾家家居发布公告称，拟向盈峰集团定向发行股票的价格，由“19.15元/股”调整为“不低于定价基准日前二十个交易日股价均价的80%”。
通过此次调整，盈峰集团的定增价格将直接与顾家家居的股价挂钩。
自披露此方案次日（6月16日）起，顾家家居的股价连跌8个交易日，累计跌去14.5%，引发市场关注。
据了解，盈峰集团是顾家家居的间接控股股东，由“美的太子”何剑锋全资控制。如果顾家家居的股价继续下挫，何剑锋有可能以低于“19.15元/股”的价格，来进一步巩固其在顾家家居的控股权。
美的和顾家家居在2023年底“联姻”，试图打造完整的“家电+家居+地产”产业链，布局全屋生态。2025年，顾家家居的营收首次突破200亿元大关，可见势头之凶猛。
只是，在房地产市场的下行周期，顾家家居的内销增长有疲软迹象，海外市场虽保持高增长，却是低毛利生意。
站在200亿营收的新起点上，何剑锋又能否带领顾家家居持续高速奔跑？
1、“美的太子”被套之后，拟低价补仓？
在早年美的集团的话语体系中，何剑锋被称为“大少”，他是何享健三个子女中的老大，而且是何享健唯一的儿子。
和父亲何享健一样，何剑锋为人低调。但在商场上，何剑锋喜欢投资，通过盈峰集团广泛投资布局环境、文化、投资、科技、消费等领域。
但在顾家家居身上，何剑锋似乎“翻车”了。
2023年12月，顾家家居宣布，盈峰睿和投资受让顾家集团（现称：德烨嘉俊）和一致行动人TB Home持有的公司29.42%股权，价格为36.7187元/股，总价88.8亿元，何剑锋就此成为公司新实控人。
而1个月前（2023年11月），双方约定的转让价格还是42.5846元/股，总价更是高达103亿元。短短一个多月，总价下调超14亿元。
拉长时间来看，何剑锋的强势入主并没有带动顾家家居股价的上涨，反而呈现震荡下滑趋势。于2026年7月2日，顾家家居报收22.86元/股，其所持股票已经浮亏33.5亿元。
这一次拟认购新股票，何剑锋明显更加谨慎。
6月15日收盘后，顾家家居发布公告称，拟向盈峰集团定向发行股票的价格，由“19.15元/股”调整为“不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的80%”。
（图 / 顾家家居公告）
巧合的是，在将定增价格和股价挂钩后，顾家家居的价格一路向下。Wind数据显示，自披露此方案次日起（6月16日）至6月26日，顾家家居连跌8个交易日，累计跌去14.5%。
那么，顾家家居的股价近期为何突然持续下跌？是否和定增价格的调整有关？早在2025年，公司就已经披露拟向盈峰集团定向发行股票方案，为何至今没有落地？计划何时完成定向发行股票？
据此，「子弹财经」试图向顾家家居方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
其实，若以当前的股价来看，何剑锋此次拟认购股票的价格，已经远低于首次受让股权的价格。若按照7月2日的收盘价22.86元/股的80%来计算，底价约合18.288元/股，明显低于原定价“19.15元/股”。
也就是说，如若公司股价接下来继续下挫，盈峰集团有可能以低于“19.15元/股”的价格认购股票，或可进一步巩固其在顾家家居的控股权。
顾家家居2025年10月披露的募集说明书显示，按照发行数量上限计算，本次发行完成后，何剑锋合计控制顾家家居的股份比例将从29.42%提升至37.37%。
其实，这个时间点十分重要。
5月25日晚，顾家家居披露德烨嘉俊（原顾家集团）的司法重整进展，明确管理人已收到2家投资人的报名材料。这意味着，顾家家居第二大股东的席位极有可能面临交替，处于一个微妙的权利交接期。
6月1日，原实控人顾江生因个人原因提前辞去董事、董事会战略与ESG委员会成员职务，而他的原定任期是到2027年2月1日。此次辞职后，顾江生不再担任顾家家居的任何职务。
此外，顾家家居于6月29日公告称，公司完成财务负责人交接，高林辞任该职务后，由刘海兰接任副总裁兼财务负责人。
随着顾江生的身影逐渐淡出及高管层的调整，外界更关注何剑锋如何继续做大、做强顾家家居？
2、倚赖爆品，销售费用飙升至34亿
和何剑锋一样，顾江生也是一个“二代”。
1982年，顾江生的父亲顾玉华在江苏南通创建顾家工坊，积累沙发制作工艺，创立“休闲”系列产品；此后，顾玉华又联合家人一起创办了海龙家私，后历经股权转让、重组，才有了顾家家居的前身庄盛家具。
从浙江树人大学教师岗位离职之后，顾江生进入海龙家私工作，并逐步接班。2016年，顾江生将顾家家居送入上交所。
历经40余年发展，顾家家居的产品从沙发逐渐扩展至床、床垫、定制柜、全屋定制等家居产品，经营10余个品牌。于2025年末，公司业务覆盖全球120余个国家和地区，运营近6000家品牌专卖店。
（图 / 顾家家居的品牌矩阵（来源：顾家家居财报））
2025年，算得上是顾家家居的一个里程碑——这一年，公司营收首次突破200亿元，达到200.56亿元。其中，沙发仍是绝对的核心产品，贡献了约58%营收，达到115.76亿元。
（图 / 顾家家居财报（单位：元））
一家规模200亿的家居巨头，半壁江山系于沙发之上，这种产品结构的失衡本身就暗藏经营风险。
毕竟，顾家家居在沙发领域并非一家独大，以坐拥芝华士品牌的敏华控股为例，2026财年销售182万套沙发及配套产品，实现收入112.54亿港元，极具竞争力。
（图 / 敏华控股财报）
而更令外界担忧的是，顾家家居对爆品的依赖。
在2025年财报中，顾家家居明确表示，公司「聚焦核心技术研发与爆品打造」。从其官微披露的数据来看，旗舰产品赫兹功能沙发2025年零售额突破3.5亿元、云舒智能沙发上市3个月零售额近1.5亿元、3D系列床垫全年零售额3.6亿元。
（图 / 顾家家居官微）
界面新闻在2025年10月的报道中提及，顾家家居功能产品事业部三年前就开始着手研究旗舰产品，以此整合公司内部资源，将资源集中在单个产品上。近两年，顾家家居30%-40%的业绩都是由一两款产品贡献。
而想要持续打造爆品，就意味着持续的高投入。
2025年，顾家家居的研发费用为3.69亿元，同比增长31.19%，是三费中增速最快的一项。
而产品的出圈，更需要营销的加持，公司为邀请明星代言、进入头部主播直播间等营销举措也支付了极高的代价。
2025年，公司销售费用高达34.37亿元，是研发费用的9倍、当期归母净利润的1.9倍。其中，仅广告宣传促销费及平台服务费就有12亿元。
（图 / 顾家家居2025年财报）
这对利润的侵蚀不言而喻。2025年，公司实现归母净利润17.9亿元，同比增长26.37%，虽回归增长，但仍不及2023年20.06亿元的利润水平。
接下来，顾家家居还需要寻找撬动利润的增长点。
3、高增长、低毛利，海外能否破局？
顾家家居能够逆势闯入200亿元大关，得益于境内、境外双线并行的营销模式，相对更容易适应市场变化。
在房地产市场发生转折的2021年，公司境内地区实现营收107亿元，同比增长40.05%。
但随着房地产进入深度调整期，家居市场竞争也愈发激烈，顾家家居在境内的业务范围开始收缩，从“全面”收拢至功能沙发、床垫、定制柜类等品类，以对抗多元复杂的市场格局。
2025年，其境内地区实现营收99亿元，同比增长6.18%，虽回归增长，但和2021年相比仍未走出规模萎缩、增长疲软的困境。
（图 / 顾家家居2025年财报（单位：元））
于是，顾家家居将眼光瞄向海外。
2025年，公司境外市场实现营收93亿元，同比增长11.46%，增速明显高于境内市场。
据了解，公司海外的主要阵地集中在欧美市场。在2025年暨2026年第一季度业绩说明会上，顾家家居时任财务负责人高林介绍，海外收入中美国占比约50%、欧洲占比约20%。
在海外市场，公司主要进行代工（OEM、ODM），以及自有品牌出海业务（含跨境电商品牌CHITA和海外整家家居品牌KUKAHOME）。
不过，家居自有品牌的海外扩张是持久战，渠道建设需要时间、品牌认知需要积累。2025年，公司海外自有品牌（KUKAHOME）门店仅覆盖了8个国家及地区，海外渗透率相当有限。
而代工本身就是低毛利的生意。2025年，公司境外市场的毛利率只有25.84%，远不及境内市场的38.35%。
不仅如此，海外市场的拓展还推高了企业的应收账款规模。2025年，其应收账款达到18.7亿元，同比大涨26.63%，而这主要就是因为外贸营收规模增长所致。
（图 / 顾家家居2025年财报）
至于公司是否给予了海外客户更长的信用期？如何保证海外客户应收账款的回收？是否担忧大量营收无法及时变现对现金流造成冲击？对此，「子弹财经」试图向顾家家居方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
不过，顾家家居的全球化步伐并未放慢。公司一边在北美市场组建本土化专职营销团队，一边加大非美市场开拓力度。
2025年财报披露，公司正在持续完善越南、墨西哥、美国、印尼等海外制造基地布局，提升本土化供应能力。其中，在越南完成了平阳和胡志明两个新基地的论证与投产，印尼工厂的前置性筹备工作初步完成。
只是，在海外扩建基地、营销团队，打磨爆品都需要雄厚的资金链支撑。
截至2025年底，顾家家居的货币资金为25.69亿元、交易性金融资产13.61亿元，流动资金合计约39.3亿元。同期，其短期借款为5.58亿元、一年内到期的非流动负债7720万元，短债合计约6.35亿元。
表面来看，顾家家居留有充足的资金周转空间，但值得注意的是，于2025年末，公司应付账款18.86亿元，同比上涨6.19%；应付票据15.04亿元，同比暴涨18229%，两项合计33.9亿元。
（图 / 顾家家居2025年财报）
另外，今年4月，公司宣布拟在杭州打造集智能制造、创新研发、全球运营、品牌展示等功能于一体的综合性产业总部，总占地约6万平方米，总投资不超过11.88亿元，计划于2027年一季度开工建设，建设周期4年。
顾家家居对资金的需求正在加剧，但自何剑锋2024年正式入主之后，公司就保持高比例分红，2024年和2025年累计分红22.67亿元，约占同期归母净利润总和的71%。作为间接持股超29.4%的实控人，何剑锋旗下公司两年拿走超6亿元分红。
（图 / Wind）
一边是大规模资本开支，一边是保持高分红的动作，如果两头同时发力，顾家家居的资金链或将承受双重挤压。
如今，顾家家居正处于一个微妙的十字路口：国内市场天花板已现、海外代工利润微薄，左右为难。此时此刻，外界更关注的是，站在200亿这个高起点上，何剑锋会在顾家家居下一盘怎样的新棋？
*文中题图来自：顾家家居官网。